從泡泡瑪特到健合，“全球資源+區(qū)域洞察”是如何重塑產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的？

這個(gè)夏天LABUBU火成半邊天，從曼谷的旗艦店到巴黎盧浮宮的快閃店……拋開泡泡瑪特虛擬屬性的不確定性，確定性的因子“全球化方法論”已跨越潮玩行業(yè)，讓它實(shí)現(xiàn)市值從150億港元到3400億港元的躍升。

不難看出，成功的全球化案例都孕育著相同的核心基因——全球資源整合與區(qū)域趨勢(shì)洞察。

而這一模式，其實(shí)在許多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上有所體現(xiàn)。我們可以舉例熟知的品牌Swisse的母公司健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)，

如今健合集團(tuán)正在營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域演繹相似的增長(zhǎng)邏輯——通過并購(gòu)Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等全球優(yōu)質(zhì)品牌構(gòu)建多極增長(zhǎng)引擎，再以本土化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)渠道并用激活區(qū)域市場(chǎng)，最終形成“全球資源織網(wǎng)+區(qū)域洞察繡花”的閉環(huán)生態(tài)。

這一路徑不僅重構(gòu)了營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系，也或?qū)槠髽I(yè)全球化3.0時(shí)代提供更可持續(xù)的增長(zhǎng)范式。

全球資源整合的意義——保持多極增長(zhǎng)

長(zhǎng)期增長(zhǎng)中的跨國(guó)企業(yè)特質(zhì)之一，就是通過全球資源的生意落差，形成抗周期、抗風(fēng)險(xiǎn)的生態(tài)化結(jié)構(gòu)。

健合集團(tuán)的全球化布局以并購(gòu)驅(qū)動(dòng)、技術(shù)共享、供應(yīng)鏈協(xié)同為主，同樣保持可見性的優(yōu)質(zhì)資源流動(dòng)。

具體來看，2015年以13.86億澳元收購(gòu)Swisse切入成人營(yíng)養(yǎng)賽道，2020年收購(gòu)Solid Gold素力高與Zesty Paws快樂一爪進(jìn)軍寵物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，形成“寬且廣”的業(yè)務(wù)格局，具備可想象的增長(zhǎng)空間。

從業(yè)務(wù)成績(jī)上看，2024年成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)51.3%，在大基數(shù)的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)穩(wěn)定。寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)則從2020年第四季度首次并表時(shí)0.26億元，2024年交出近19倍業(yè)績(jī)劇增的成績(jī)，徹底擺脫對(duì)單一增長(zhǎng)線路（嬰幼兒奶粉）的依賴。

健合也由此從較為單一市場(chǎng)變成多市場(chǎng)布局，到如今逐步形成了全球化市場(chǎng)布局。不僅僅是對(duì)于賽道的轉(zhuǎn)變，同時(shí)也是對(duì)市場(chǎng)的拓寬，充分展現(xiàn)穿越每個(gè)市場(chǎng)周期的跨國(guó)企業(yè)要素。

但全球化故事需要“結(jié)出果實(shí)”，才能受到資本重視。

如今，健合已在全球最大的幾個(gè)核心市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟（中國(guó)、澳新、北美），成績(jī)斐然。Swisse斯維詩繼續(xù)在中國(guó)內(nèi)地線上VHMS市場(chǎng)多年保持第一；澳新市場(chǎng)維生素品類市占率第一；Zesty Paws快樂一爪是美國(guó)最受認(rèn)可的寵物補(bǔ)充品品牌；合生元在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)超高端嬰配奶粉市場(chǎng)排名前三。

全球研發(fā)與供應(yīng)鏈資源的協(xié)同成效，也成為降低全球化企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本壓力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

健合能夠依托全球6大研發(fā)中心與11個(gè)生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)跨品類技術(shù)互通。據(jù)公開資料，其益生菌技術(shù)已從嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)延伸至寵物食品開發(fā)、成人護(hù)膚品類等。

而且不難猜測(cè)，Zesty Paws快樂一爪進(jìn)駐Costco、山姆會(huì)員店等北美主流渠道，該渠道必然同時(shí)為Swisse成人營(yíng)養(yǎng)品提供流量入口，實(shí)現(xiàn)“一店多品”的渠道復(fù)用效應(yīng)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些大型會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)超市在當(dāng)?shù)負(fù)碛旋嫶蟮闹挟a(chǎn)消費(fèi)群體，后者消費(fèi)能力強(qiáng)且對(duì)商品品質(zhì)有較高要求。通過對(duì)此類高端渠道的滲透，健合集團(tuán)將進(jìn)一步觸達(dá)高凈值人群。

區(qū)域趨勢(shì)的機(jī)遇和紅利

分區(qū)域看，一方面，成熟市場(chǎng)馬太效應(yīng)嚴(yán)重，非頭部品牌在中國(guó)、歐美等市場(chǎng)意味著沒有話語權(quán)。但澳洲、中國(guó)、北美市場(chǎng)多品牌均排名前列的健合集團(tuán)，顯然有被資本市場(chǎng)低估的可能。

另一方面，跨國(guó)公司能維持抗周期的因素之一，在于能否在全球潛能市場(chǎng)中站穩(wěn)一席之地。

健合集團(tuán)同樣屬于提前布局的優(yōu)秀案例。

當(dāng)前，東南亞、中東等地區(qū)成為眾多國(guó)際化企業(yè)發(fā)掘的對(duì)象。這些市場(chǎng)或是擁有龐大的人口基數(shù)和快速增長(zhǎng)的中產(chǎn)階級(jí)群體，亦或是有著充足的消費(fèi)需求需要滿足，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。

比如嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)、成人營(yíng)養(yǎng)以及寵物營(yíng)養(yǎng)等領(lǐng)域，東南亞市場(chǎng)展現(xiàn)出了巨大的潛力。而中東地區(qū)近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，中東市場(chǎng)相對(duì)開放，對(duì)國(guó)際品牌接受度高，但目前營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局尚未完全穩(wěn)定，對(duì)于國(guó)際品牌仍有不小的市場(chǎng)空間。

據(jù)健合財(cái)報(bào)顯示，2024年，健合集團(tuán)于中國(guó)香港、泰國(guó)、馬來西亞、印度及中東等擴(kuò)張市場(chǎng)錄得可觀增長(zhǎng)。

在東南亞及新興市場(chǎng)方面，健合集團(tuán)在新加坡、中國(guó)香港等地持續(xù)保持增長(zhǎng)，寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)提升，Swisse更在新加坡多個(gè)健康品類市場(chǎng)占據(jù)榜首。

在海外市場(chǎng)持續(xù)滲透，也意味著，健合集團(tuán)相關(guān)板塊在海外市場(chǎng)獲取利潤(rùn)能力進(jìn)一步提升。

而且有分析稱，中東地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率較高，電商行業(yè)發(fā)展迅速。健合集團(tuán)可借助電商平臺(tái)，突破地域限制，降低營(yíng)銷成本，更高效地觸達(dá)中東消費(fèi)者。

無論如何，這些新興市場(chǎng)為健合集團(tuán)提供了更廣闊的市場(chǎng)空間和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

被低估的全球化標(biāo)的

進(jìn)一步觀察健合的資產(chǎn)負(fù)債表，多個(gè)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前其資產(chǎn)質(zhì)量在市場(chǎng)中其實(shí)具備著較明顯的確定性和稀缺性。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的商譽(yù)，絕大多數(shù)是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等核心資產(chǎn)所構(gòu)成。

意味著，商譽(yù)是主營(yíng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展的結(jié)果，是發(fā)展需要，與下棋錯(cuò)對(duì)無關(guān)。而且恰恰這兩大品牌近年來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)穩(wěn)定，全球增長(zhǎng)趨勢(shì)明朗，公司的核心資產(chǎn)大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都較低。

值得注意的是，據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，其當(dāng)前市銷率（TTM）僅0.34倍，顯著低于國(guó)際健康企業(yè)均值。若東南亞及中東市場(chǎng)持續(xù)放量，市值修復(fù)空間明顯。

根據(jù)公告披露，2024年健合集團(tuán)的整體毛利率實(shí)現(xiàn)同比回升，至60.6%，這一數(shù)據(jù)甚至已略高于2022年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)時(shí)的水平，核心業(yè)績(jī)指標(biāo)也表現(xiàn)穩(wěn)健。

由此可見，全球化業(yè)務(wù)形成閉環(huán)，也應(yīng)該讓健合集團(tuán)的估值邏輯發(fā)生變化。

業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前健合集團(tuán)的估值僅反映其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值，未充分定價(jià)全球化整合能力與寵物賽道潛力。考慮到公司在營(yíng)養(yǎng)保健領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)以及持續(xù)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，若2025年債務(wù)優(yōu)化與新興市場(chǎng)放量共振，其市值長(zhǎng)期想象空間將進(jìn)一步提升。

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