熱門：九方金融研究所：硅谷銀行破產(chǎn)，中國股市進入震蕩期

肖立晟^[1]、尤眾元^[2]

當?shù)貢r間3月8日，硅谷銀行發(fā)布出售證券虧損約18億美元的公告后，公司股價暴跌。9日，儲戶在一天之內(nèi)提取出高達420億美元的驚人巨款。硅谷銀行的客戶們冒著寒冷和大雨站在位于硅谷著名的沙丘路硅谷銀行分行外，用力敲著緊鎖的玻璃門，但無人理睬。10日，受到存款擠兌的影響，這家主要為科技行業(yè)提供服務的銀行宣布倒閉。

(資料圖片)

回顧美國的銀行史，硅谷銀行的倒閉是美國歷史上規(guī)模第二大的銀行倒閉事件，也是次貸危機后倒閉的最大銀行。大型銀行的倒閉再次讓投資者感到憂慮，對于未來經(jīng)濟的預期產(chǎn)生了懷疑，悲觀者甚至在擔憂美國是否會再次出現(xiàn)類似次貸危機級別的經(jīng)濟災難。

硅谷銀行破產(chǎn)表明，從長期低利率迅速過渡到大幅加息的貨幣環(huán)境，美國銀行業(yè)的財務健康程度不可避免的會遭受嚴重影響。美國各類風險事件出現(xiàn)的概率會逐步提升，美國也可能提前進入衰退周期。投資者需要對潛在風險保持警惕，包括中證1000指數(shù)、上證50指數(shù)等重要指數(shù)近期可能進入震蕩區(qū)間。

硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)新一輪金融危機的可能性偏低，美國政府迅速介入硅谷銀行倒閉事件是原因之一。硅谷銀行發(fā)生流動性危機三天后，美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）即出手接管防止風險蔓延。3月12日，美聯(lián)儲緊急宣布規(guī)模為250億美元的銀行定期融資計劃（BTFP），向所有美國聯(lián)邦保險存款機構(gòu)提供最長一年的貸款，以美國國債、機構(gòu)債務和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，這些資產(chǎn)將按票面價值進行估價。市場分析認為BTFP將成為高質(zhì)量證券的額外流動性來源，消除了機構(gòu)在面臨壓力時快速出售這些證券的需要。經(jīng)財政部長批準，財政部將從外匯穩(wěn)定基金中撥款250億美元，作為BTFP的后盾。美聯(lián)儲預計沒有必要動用這些支持資金。此前，美國財政部長耶倫曾稱美國的銀行系統(tǒng)“依舊堅韌”，監(jiān)管機構(gòu)“擁有有效的工具”來應對圍繞硅谷銀行的事態(tài)發(fā)展。考慮到政府救市態(tài)度積極，硅谷銀行事件擴散為美國金融業(yè)行業(yè)級別流動性危機的可能性很小。

1、肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟學家，中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。

2、尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學經(jīng)濟學博士。

其次，硅谷銀行自身具有個體特殊性，與其他美國銀行相似度較低。硅谷銀行主要面向科技型初創(chuàng)企業(yè)，新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲大幅寬松貨幣政策，市場中的流動性充裕，投資者的情緒高漲，很多資金流向了科創(chuàng)企業(yè)，硅谷銀行因此受益，資產(chǎn)負債表快速擴張，該行負債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2022年底的1731億美元。投資端，硅谷將大量存款用于購買久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券（MBS），即“短債長投”的策略，在美聯(lián)儲快速加息后，出現(xiàn)了期限錯配的問題。此輪硅谷銀行的流動性危機也主要是由于初創(chuàng)企業(yè)在利率上行期融資困難引發(fā)的擠兌危機。如果將硅谷銀行與其他美國商業(yè)銀行進行對比，相似度比較低，與其他金融機構(gòu)發(fā)生交叉風險較小。

盡管硅谷銀行破產(chǎn)事件引發(fā)美國銀行業(yè)全行業(yè)流動性危機是小概率事件，但是美國銀行業(yè)在當前時間點正在面臨非常復雜的難題。

美國利率水平從低位快速上升，美國銀行業(yè)在未來的利潤可能受到嚴重沖擊。在過去十多年的低利率環(huán)境中，因為息差收窄，美國銀行開始增配其他類型的資產(chǎn)，美國銀行業(yè)貸款占資產(chǎn)比重持續(xù)下降，非利息中間收入占比提升，這事實上埋下了危機的隱患。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，從2019年底到2021年底，被聯(lián)邦政府擔保的銀行的國內(nèi)存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機構(gòu)將大量閑置現(xiàn)金存款用于投資當時低息環(huán)境下的低收益證券。同期，美國商業(yè)銀行持有的美國政府債券同期增長了53%，達到4.58萬億美元。當美聯(lián)儲的貨幣政策進入快速加息周期時，這類資產(chǎn)可能被暴露在風險中。根據(jù)FDIC最新報告，截至2022年第四季度，美國銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實現(xiàn)損失共計6204億美元，美聯(lián)儲開始加息前這一數(shù)字僅為80億美元。如果美聯(lián)儲進一步快速加息，美國銀行業(yè)可能需要計提巨額的損失。除了美國，歐洲的銀行業(yè)也存在類似的問題，銀行家雜志在《2022年歐洲銀行業(yè)回顧及2023年展望》一文中提出貨幣政策收緊可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，表達出對于2023年歐洲銀行業(yè)的擔憂。

圖1 2008-2015美國貼現(xiàn)利率較低

數(shù)據(jù)來源：Wind、九方金融研究所。

美國風險事件頻出，未來出現(xiàn)衰退的可能性進一步加大。在《九方金融：2023年宏觀經(jīng)濟形勢展望與資產(chǎn)配置》一文中，九方金融研究所提出“美國經(jīng)濟于2023年上半年出現(xiàn)衰退”。美國在2023年發(fā)生的一系列負面事件讓美國的經(jīng)濟形勢更加險峻，2月，3個月-30年期美債收益率曲線呈現(xiàn)“熊市趨陡”的行情，彭博策略師Simon White對此發(fā)文表示，這表明經(jīng)濟衰退最早可能在今年夏季開始。3月10日，美國勞工部公布的最新數(shù)據(jù)顯示2月失業(yè)率升至3.6%，高于預期值3.4%，同時薪資增速也低于預期，反映美國已經(jīng)出現(xiàn)一些衰退的征兆，硅谷銀行事件的爆發(fā)不僅加大了美國衰退的概率也可能讓美國衰退的時間點前移。

美聯(lián)儲貨幣政策可能受制于風險事件，提前結(jié)束加息周期。受到硅谷銀行事件影響，市場普遍預期美聯(lián)儲加息步伐可能受到影響，3月13日的CME美聯(lián)儲觀察工具最新顯示，美聯(lián)儲3月加息25個基點至4.75%-5.00%區(qū)間的概率為96.0%，加息50個基點的概率降為0，按兵不動的概率為4%，昨日概率分別為59.8%、40.2%、0%。盡管美聯(lián)儲手中仍有足夠的政策工具拯救銀行，但是不顧及銀行業(yè)實際情況，過快提高基準利率造成行業(yè)級別的災難事件并非美聯(lián)儲所愿，因此硅谷銀行事件對于資本市場也有正面影響的一面。

海外風險加劇，中國股市進入震蕩期。硅谷銀行事件反映海外的風險開始逐步暴露，盡管美聯(lián)儲加息步伐可能會得到緩解，但是美國經(jīng)濟和中國的海外需求可能出現(xiàn)趨勢性下滑的現(xiàn)象。復盤歷史，成長板塊與外需相關(guān)程度高，海外經(jīng)濟下行不利于企業(yè)業(yè)績。2022年，出口對宏觀經(jīng)濟形成有力支撐，這種趨勢在2023年不復存在，受到美國持續(xù)高通脹和美聯(lián)儲快速加息的影響，海外需求已經(jīng)拐頭向下。未來，美國經(jīng)濟衰退跡象將會逐步顯現(xiàn)，海外PMI和中國出口訂單增速下行壓力上升。在這種悲觀的預期下，依賴外需的制造業(yè)存在景氣度下行的風險。同時，美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲加息未停步可能在短期內(nèi)造成外資回流美國，歷史上，上證50指數(shù)的走勢與海外流動性相關(guān)程度高，當美元指數(shù)強勢，全球風險偏好向上時，海外資金會拋售中國資產(chǎn)，尤其是上證50中的消費和大金融板塊。因此在未來的一段時間內(nèi)，上證50指數(shù)和中證1000指數(shù)的向上空間都不大，考慮到中國經(jīng)濟處于復蘇期，股指再創(chuàng)新低的概率也不高，因此市場可能出現(xiàn)大幅震蕩的走勢。

估值角度，股債收益比再次回升至平均值加2個標準差的位置，市場下跌空間小，上漲空間大。圖2顯示，根據(jù)滬深300股息率與十年期國債收益率之比（又名格雷厄姆指數(shù)），市場估值回到極度低估區(qū)間，2020年，滬深300指數(shù)的估值達到類似位置后企穩(wěn)。從股債比的角度，相對債市，股市目前的投資價值仍然具有吸引力。

圖2 股債收益比

數(shù)據(jù)來源：Wind、九方金融研究所。

綜上，九方金融研究所認為硅谷銀行破產(chǎn)不會產(chǎn)生蝴蝶效應，美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)的可能性低。但是，如果美聯(lián)儲進一步持續(xù)加息，美國的各類風險事件出現(xiàn)頻率會加劇，造成美國提前進入衰退的可能性上升。即使硅谷銀行破產(chǎn)事件可能加速美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，但是美國衰退的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。在當前這個時間點，關(guān)于中國經(jīng)濟是弱復蘇還是強復蘇的爭議依然較大，投資者可以保持一定的耐心，等待經(jīng)濟數(shù)據(jù)對復蘇發(fā)出更加明確的信號。

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本文來源：財經(jīng)報道網(wǎng)

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