“敢說”的基金年報(bào)：有反思，有堅(jiān)持，有建議

又到了年報(bào)季，本文為年報(bào)系列文章的第一篇。

之前我對國泰的兩位代表性基金經(jīng)理程洲和徐治彪進(jìn)行了詳細(xì)梳理，這兩位基金經(jīng)理都青睞醫(yī)藥股的投資，并均對抱團(tuán)股保持距離，投資風(fēng)格偏逆向。

而且，他們還有一個(gè)非常鮮明的共同點(diǎn)，那就是“敢說”。他們能夠在訪談\定期報(bào)告等各種對外發(fā)生渠道直言不諱且簡明扼要的表達(dá)自己的觀點(diǎn)，哪怕這種觀點(diǎn)與市場主流看法不一致。比如像程洲，在市場高位敢于對白酒及新能源這樣的熱門賽道表達(dá)自己不看好的觀點(diǎn)；又比如像徐治彪，敢于在市場底部發(fā)聲，并表達(dá)不盲目進(jìn)行風(fēng)格切換的理由。

【資料圖】

對于表達(dá)自我的基金經(jīng)理，我認(rèn)為他們的年報(bào)可能更值得一看，大家可以更容易從年報(bào)中讀出他們對后市的觀點(diǎn)以及對過去投資操作的思考。今天借這個(gè)機(jī)會聊聊國泰這兩位基金經(jīng)理。

一、兩位基金經(jīng)理的投資風(fēng)格一以貫之

從2022年下半年這兩位基金經(jīng)理的投資操作來看，他們均反映了各自的風(fēng)格特點(diǎn)。從換手率來看，程洲和徐治彪各自代表作國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢和國泰大健康下半年的換手率分別為179.55%和125.28%，投資操作均不多。具體到行業(yè)配置上：

程洲加大了對化工股的配置比例。相對于徐治彪，程洲對持倉行業(yè)的調(diào)整比例則略大一些，程洲在化工行業(yè)的配置由2021年12月底的22%提升至2022年6月底的30%，并繼續(xù)提升至2022年12月底的38%。至于在其他行業(yè)的配置，除了在2022年上半年顯著降低了電子行業(yè)的配置比例外，2022年下半年在各行業(yè)的配置比例則變化不大。

徐治彪則保持了行業(yè)配置及個(gè)股持倉的基本穩(wěn)定。自2022年半年報(bào)徐治彪大幅降低了對醫(yī)藥行業(yè)的投資比例后（45.61%降至25.67%），下半年則基本保持了行業(yè)配置的穩(wěn)定，將主要持倉集中在醫(yī)藥生物、紡織服裝、化工和機(jī)械四個(gè)行業(yè)中。至于重倉持有的個(gè)股，則變化不大，并一貫保持著高個(gè)股集中度（前十大個(gè)股在股票持倉中的占比保持在80%左右），投資標(biāo)的呈現(xiàn)出少而精的特點(diǎn)（年報(bào)顯示其第16大重倉股的倉位僅0.1%），組合整體估值重心略有降低。

二、投資回顧及展望：有反思、有堅(jiān)持、有建議

如本文開篇所提及，兩位基金經(jīng)理最大的特點(diǎn)就是敢說且能夠簡明扼要的表達(dá)自己的觀點(diǎn)，因此他們在年報(bào)中說了什么則值得大家細(xì)細(xì)品讀。

在翻閱程洲和徐治彪的年報(bào)投資回顧及展望后，各自內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)與他們過去一年的業(yè)績呈現(xiàn)出非常高的相關(guān)性。2022年程洲和徐治彪各自代表作的業(yè)績分別為-25.37%和-14.92%，這樣的業(yè)績在艱難的2022年都算正常，相對而言徐治彪的單年業(yè)績更優(yōu)。鑒于他們各自的業(yè)績差異，程洲在年報(bào)中則著重對過去一年投資的得失進(jìn)行反思，徐治彪則更多的是給持有人提建議，希望大家通過對這幾年行情的演繹總結(jié)出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，回到投資的常識。

（1）程洲：在投資上要保持定力

程洲在年報(bào)中對2022年業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因進(jìn)行分析并對錯(cuò)過的投資機(jī)會進(jìn)行了反思。

他在年報(bào)中首先提到了自己在2022年年初對市場給出的判斷，即認(rèn)為2022年市場面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，高估值股票面臨估值回歸壓力，賽道投資可能會面臨著較大的困難。

客觀來說，2022年的市場表現(xiàn)印證了程洲年初給出的判斷，全年市場表現(xiàn)較好的只有兩類板塊，即疫情中受損嚴(yán)重的出行鏈以及估值處于絕對低位的地產(chǎn)鏈。然而程洲的業(yè)績并不太盡如人意，他給出了詳細(xì)分析，國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢在2021年年初的前兩大重倉板塊為原料藥和電子，然而這兩個(gè)行業(yè)在2022年面臨了一些現(xiàn)實(shí)的困難，原料藥行業(yè)盈利因成本壓力及新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，盈利并未如預(yù)料中迎來好轉(zhuǎn)，電子行業(yè)則因消費(fèi)電子需求下滑過快同樣影響盈利，疊加2022年市場疲軟的大環(huán)境，這兩個(gè)行業(yè)表現(xiàn)不佳。

程洲在談到對于投資機(jī)會的錯(cuò)失時(shí)，讀來讓我深有同感。他表示自己在2019-2020年持有過的化工及專科仿制藥公司終于兌現(xiàn)了自己此前的預(yù)期在2022年逆勢創(chuàng)出了新高，然而自己早在一兩年前就賣出了，從而錯(cuò)失后面的漲幅。至于這當(dāng)中的原因，程洲認(rèn)為一個(gè)公司的周期及經(jīng)營節(jié)奏相對于金融從業(yè)人員的預(yù)期而言要更為復(fù)雜，有時(shí)候蟄伏的時(shí)間比大家想象的時(shí)間更長，基金經(jīng)理出于提高資金使用效率的考慮了便做了賣出，賣出后往往也忽略了后續(xù)跟蹤，從而無緣公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)。他表示：

【程洲】在今后的組合管理工作中要多一份堅(jiān)持，在賣出股票尤其是止損時(shí)要區(qū)分賣出的原因是公司核心競爭力或公司治理等質(zhì)地出現(xiàn)問題，還是僅僅經(jīng)營周期的問題，對于只是周期問題的公司應(yīng)該保持持續(xù)的跟蹤，底部蟄伏時(shí)間越長，市場關(guān)注度越低，越可能提供更好的買入價(jià)格，而且經(jīng)歷了更加長時(shí)間的調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營實(shí)力會更加扎實(shí)，盈利向上彈性也可能變得更大，如果真的出現(xiàn)，那就是最好的戴維斯雙擊，也是對堅(jiān)持最好的回饋。【程洲】

讀完這部分反思，相信很多朋友會深有同感，對于自己賣出的股票或者基金，不會再回過頭對其進(jìn)行跟蹤，對自己持有時(shí)的觀點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，等到真正自己的觀點(diǎn)得到兌現(xiàn)時(shí)，卻不在場。現(xiàn)在看來，對于賣出的品種進(jìn)行跟蹤也是非常有必要的，一方面可以不錯(cuò)失后續(xù)機(jī)會；另一方面有始有終，將品種后續(xù)基本面表現(xiàn)與事前觀點(diǎn)進(jìn)行對照，可以更容易發(fā)現(xiàn)自身投資思考中存在的問題。基于此，程洲表示盡管2022年電子和原料藥表現(xiàn)不佳，但并不會放棄對這兩個(gè)行業(yè)的后續(xù)跟蹤。

（2）徐治彪：相信投資常識，相信均值回歸

2022年徐治彪的業(yè)績相對較佳，他在年報(bào)中則花了較多的篇幅對投資基本原理進(jìn)行闡述，并強(qiáng)調(diào)自己的投資理念。

徐治彪在市場判斷上基于“分母定買賣，分子定方向”這一分析框架，強(qiáng)烈的表達(dá)了對2023年市場的看好，他表示2023年是類似2019年的投資大年，大多數(shù)行業(yè)均有投資機(jī)會。具體投向上，徐治彪則從確定性角度選擇了成長方向，具體而言：一部分是消費(fèi)和醫(yī)藥這樣的基石倉位，另一部分是新能源和機(jī)器人這樣的進(jìn)攻倉位，另外再基于自上而下邏輯選擇了農(nóng)藥、直播帶貨及航空葉片等細(xì)分領(lǐng)域。

針對過去幾年不少投資者在賽道股投資上追漲殺跌或者忽略估值導(dǎo)致虧損嚴(yán)重的問題，徐治彪再次強(qiáng)調(diào)了投資中的常識，即估值會向均值回歸。徐治彪表示：

【徐治彪】我們認(rèn)為股票常識包括產(chǎn)業(yè)常識和金融定價(jià)常識，其中產(chǎn)業(yè)常識決定公司中長期利潤中樞，影響因素主要是行業(yè)空間、行業(yè)競爭格局、行業(yè)公司趨勢等等；金融定價(jià)常識決定了估值中樞，影響因素體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上主要是 ROE、ROE 穩(wěn)定性、現(xiàn)金流等；利潤中樞乘以估值中樞就是中長期合理的市值，因此回歸投資長期投資估值肯定是很重要，如果不看估值只爭朝夕追求快的收益，在估值嚴(yán)重偏離中樞時(shí)，大概率就會戴維斯雙殺，這往往是虧損最大的來源，也就是所謂的追漲殺跌。【徐治彪】

對于這個(gè)觀點(diǎn)，我同樣深表認(rèn)同，歷史上，海內(nèi)外市場一次又一次的演繹，證實(shí)了估值是投資中一個(gè)非常重要的考量因素，萬物皆有價(jià)，買好公司也要有好價(jià)格。忽略估值維度的考量，可能是這幾年投資出現(xiàn)較大虧損的最為直接原因。

三、如何看待這兩位基金經(jīng)理的后續(xù)表現(xiàn)？

我對這兩位基金經(jīng)理的后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)抱有樂觀態(tài)度。通過翻閱他們的年報(bào)，整體來看他們不管業(yè)績好與壞，都堅(jiān)持著既有的投資理念和投資策略，并針對業(yè)績不及預(yù)期的原因進(jìn)行了詳細(xì)而具體的剖析，并對后市的投資方向及思路進(jìn)行了明確的說明。對于這樣兩位管理規(guī)模適中，在經(jīng)歷過復(fù)雜多變牛熊交替的市場環(huán)境中取得優(yōu)秀業(yè)績的基金經(jīng)理，我相信他們投資框架及策略的有效性，后續(xù)將繼續(xù)對他們保持密切關(guān)注。

注：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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