速讀：民企參與公募REITs試點探索及展望｜博時基金吳云做客公募REITs宣傳周Day5

21世紀經濟報道記者 龐華瑋 深圳報道

自2020年4月我國公募REITs正式啟動三年來，各大基金公司積極投身其中。迄今市場上已經有27只公募REITs產品上市，同時，近日首批四單基礎設施公募REITs擴募項目也獲得中國證監會變更注冊批復，一個公募REITs萬億級市場正在被打開。

(資料圖)

但是，目前發行的公募REITs項目仍以國有股東背景為主，民企REITs僅有兩單，分別是國泰君安東久新經濟REIT、嘉實京東倉儲基礎設施REIT。此前監管部門也強調，推動解決民企參與試點存在的困難和問題，盡快推動相關項目落地。對此市場預期如何？

4月14日，博時基金REITs投委會執行主任委員、公募REITs業務負責人吳云做客21世紀經濟報道“公募REITs宣傳周”直播間，與21世紀經濟報道記者圍繞《民營企業參與公募REITs試點探索及展望》主題進行了交流。

民企REITs稀少兩原因

21記者：我國公募REITs開閘三年，市場上已有27只公募REITs產品，但僅有兩單民企REITs，絕大部分公募REITs項目仍以國有股東背景為主。市場上民企REITs少的原因是什么？

吳云：針對市場上民企REITs較少的現象，我們認為主要有兩方面的原因：

一是，與境外市場以商業不動產作為REITs底層資產不同，國內公募REITs以基礎設施行業作為試點先驅，根據40號文、958號文，以及最新出臺的236號文，目前國內公募REITs試點行業主要包括高速公路、能源發電、倉儲物流等基礎設施領域，具有重資產、投資回收期較長等特點，主要由國有企業投資運營。

相對而言，出于對資本金、融資成本、資金回收周期等因素的考慮，民營企業參與基礎設施項目的程度相對較低，而且行業也比較有限，主要參與產業園、能源發電行業，但較少參與高速公路行業的投資運營。因此，民企能夠發行REITs的項目基數相對有限。

同時，發行REITs還需要符合一定的條件，能夠發行REITs的基礎設施項目需成熟穩定、資產規模符合要求、土地使用依法合規、基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確等等。因此，最終能夠申報發行的民企項目相對較少。

二是，在國內公募REITs初步試點階段，民企對這一新型產品的認識尚不充分，市場觀望情緒相對較大，隨著首批項目的示范效應凸顯，民企的市場參與熱情開始逐步提升，籌備及申報REITs的數量也在不斷增加，但從項目的前期準備到中期的申報審核，以及后期的發行上市也需要一定的時間。因此，目前完成上市的民企REITs較少。

REITs之“民企與國企”差異

21記者：與央國企相比，民營企業作為原始權益人推出REITs項目有何差異？

吳云：民營企業作為基礎設施公募REITs的發行人，與央國企相比主要有幾點差異：

一是，REITs作為底層資產的上市平臺，屬于權益型產品，存續期相對較長，底層資產持續穩定的運營是REITs健康發展的源泉和動力，因此，無論對央國企REITs還是民企REITs而言，資產的運營都至關重要。雖然企業可以根據發展戰略和財務需求選擇發行公募REITs后底層資產是否出表，但是央國企和民企在出并表方面可能存在選擇差異，對資產的運營管理帶來一定的影響。

相對于優化財務報表，央國企更希望保留對優質資產的控制權，發行并表型公募REITs，部分甚至希望對公募基金份額持有人大會具有相對控制權，鞏固資產運營方角色，進一步提升自持比例至51%以上。由于基礎設施項目未來收入、利潤依然體現在表內，因此，央國企有動力主動承擔基礎設施項目的運營管理職責，盡力提升資產的運營效益。

與央國企選擇REITs的初衷不同，部分民營企業更希望能夠通過REITs顯著降低負債率、大幅回籠資金并提升當期利潤，向輕資產運作方向轉型，更傾向于發行出表型公募REITs。在資產出表后，企業已確認資產出售收益，企業利潤表當期收入與利潤已大幅體現。因此，盡管在REITs退出后，企業還能通過持有份額分紅、運營管理服務費的方式享有底層資產收益，但自持比例相對較低，提升運營管理可能對其影響相對有限。因此，民營企業在REITs上市后更多地權衡運營管理的經濟效益和經濟成本。

以上分析并不是絕對的，部分國有企業也會選擇出表，民營企業也會選擇并表，風險的存在并不意味著實際的發生。事實而言，東久產園原始權益人持有比例為20%，為出表型REITs，京東倉儲物流原始權益人持有比例為34%，選擇并表型會計處理。自上市以來，截至目前兩個項目的底層資產運營也比較穩定。

二是，央國企發行公募REITs需履行國有資產進場交易手續，與主管國資部門溝通，取得國資監管部門出具的書面同意后才能申報，溝通時間和溝通結果存在不確定，對央國企發行公募REITs發行速度存在一定的影響。民營企業發行REITs則不存在上述國資進場手續的辦理。但民營企業基礎設施項目可能存在多股東問題，由于公募REITs的多項工作開展需取得股東同意，若股東數量較多，內部溝通決策流程的難度相對較大，則會影響REITs的發行效率。

民企三種方式參與REITs

21記者：除作為原始權益人之外，民企現在是否可以通過其他方式參與REITs？

吳云：民企可以通過以下三種方式參與REITs市場：

一是，在相關政策的支持和鼓勵下，以及隨著公募REITs的常態化發行的加速，民營企業作為原始權益人加入REITs市場的渠道也會越來越順暢，上市發行效率有望進一步提升。

二是，民營企業可以參與Pre-REITs儲備市場，提前培育基礎設施項目REITs項目。一方面，民營企業可以作為產業方，通過自有資金和社會資金建設或者收購潛力資產，待項目成熟穩定后可作為原始權益人發行公募REITs。目前市場已有多只民企參與的REITs產業基金設立。

三是，民營企業可以將存量資產賣給已上市的REITs或者擬推出REITs的產權方，或者根據REITs的上市條件，針對性培育基礎設施項目，待時機合適再出售，實現資金的快速修復。

21記者：3月31日，首批四單基礎設施公募REITs擴募項目獲得中國證監會變更注冊批復，博時招商蛇口產業園REIT拔得頭籌，你們擴募時有沒有考慮民企項目？

吳云：關于擴募項目的資產收購問題，我們認為：

持續擴募融資收購新資產是REITs作為收并購平臺的價值體現，對于REITs而言意義重大且長遠，也是其成長性的體現。目前，擴募政策暫時支持原始權益人在已上市項目中裝入新資產，但從未來趨勢來看，擴募資產不會僅僅局限于首發原始權益人體系內的優質資產，還會包括體系外其他資產。隨著未來REITs產業鏈的打通，Pre-REITs相關制度和退出渠道也有望進一步明確，我們相信上市REITs在選擇擴募資產時會更多關注底層資產的優質性，外部優質的民企項目也會被納入考慮。

優質民企REITs要素

21記者：根據目前已上市項目、擴募資產的項目資質，結合目前市場上的兩單民企REITs項目，優質民企REITs項目一般要具備什么要素？

吳云：目前，境內公募REITs已上市27單公募REITs，若加上剛獲得批復的4單擴募項目，資產規模有望突破千億，原始權益人企業性質多樣，資產類型涉及產業園、倉儲物流、高速公路、環保、能源發電等多個行業，區域覆蓋全國各地。盡管個體項目之間存在差異化特征，但不難發現，除滿足REITs相關政策基本要求，包括但不限于資產合規、原則上運營達到三年、凈現金流分派率不低于4%等條件之外，優質的民企項目還存在兩點共性特征：

一是，從企業資質來看，目前上市的兩單民企無論是京東倉儲物流還是東久產園REIT，原始權益人均為其行業龍頭。同時，根據我們了解，順豐、菜鳥等物流行業龍頭、金風科技作為國內風電龍頭也在積極籌備REITs工作。一方面，龍頭企業的資產規模較大，滿足發行條件的成熟項目相對較多，可用于擴募的儲備資產較為豐富，擴募能力更強；另一方面，龍頭企業的運營管理能力更強，財務情況也更為穩健，不僅較容易滿足發行上市的基本收益條件，而且也能夠為發行后REITs的平穩運行提供保障。因此，行業龍頭企業發行REITs的可行性更高。

二是，從資產條件來看，優質REITs項目要求底層資產運營比較穩定、經營風險可控，聚焦京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態保護和高質量發展等國家重大戰略區域。以京東倉儲物流為例，底層資產包括位于廊坊、武漢和重慶的三處物流園區，輻射京津冀、長江經濟帶以及成渝經濟圈，在產業聚集效應和物流節點布局上具有較強區位優勢，出租率均達到100%。東久產園坐落于長三角一體化區域，由4個國家級開發區內的智能制造產業園組成，服務于國家重點戰略發展區域及新興行業，園區出租率也達到100%。

受追捧背后

21記者：自首批REITs誕生以來，這類產品受到市場熱情追捧，基金發行配售比例創歷史新低，更有大批REITs產品在二級市場表現搶眼，處于溢價狀態。應如何看待目前REITs產品的投資價值？

吳云：關于REITs產品的投資價值，我們認為：

REITs產品不僅能夠為投資者帶來穩定的分紅，而且也能通過二級市場買賣交易實現資本利得，收益較為穩定，市場波動性較小。同時，作為大類資產配置資產，與股票、債券市場的相關性也較低，適合長期持有。

自2021年6月21日首批項目上市以來，截至2023年3月底，27只公募REITs相對發行價平均上漲超過13.5%，跑贏大盤指數。同時，多只REITs已實現分紅。

例如，博時蛇口產園REIT2021年分紅兩次，合計分紅5,182.06萬元，分紅比例達98%；2022年第一次分紅5,094.56萬元，分紅比例100%，并擬于近期第二次分紅3,566.61萬元，分紅比例100%，2022年度累計擬分紅金額超過8600萬元。

21記者：在一級和二級市場上，民企REITs與國企REITs的行情有沒有不同，會不會影響投資和市場溢價？投資者認可嗎？如果未來出現大量的民企REITs產品，是否仍會受投資人追捧？應如何看待民企REITs二級市場的未來表現？

吳云：針對民企REITs與國企REITs一二級市場表現，我們認為底層資產才是投資者的關注重點。

REITs作為權益工具，發行人的主體信用資質對REITs的影響有限，市場更看重基礎資產的質量和發行時候的估值，民企REITs與國企REITs的行情并不會因為發行人背景受到差異化對待。

從一級市場的表現來看，東久產園REIT公眾投資者認購倍數達到近300倍，京東倉儲物流公眾投資者認購倍數超過200倍，位居市場前列。

從二級市場表現來看，東久產園上市首日上漲超過27%，截至3月末相對發行價上漲近30%，京東倉儲物流上市首日上漲超過10%，截至3月末相對發行價上漲近15%，高出市場多單項目上漲幅度。

由此可見，優質的REITs項目一定會得到市場的認可，投資者并沒有因為原始權益人的企業背景區別看待民企REITs與國企REITs的投資價值。因此，如果未來出現大量的優質民企REITs產品，也將會繼續受投資人追捧。

擴容帶來機會

21記者：隨著公募REITs常態化發行的推進，REITs市場規模也將繼續壯大，擴容有望提速。近期國家也出臺一系列利好民營經濟的政策，能否談談公募REITs擴容對民企參與REITs市場的機會？

吳云：民企參與REITs市場的空間非常廣闊：

國家發改委公布《關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見》，提出支持民間投資項目參與基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點，在發行基礎設施REITs時，對各類所有制企業一視同仁，加快推出民間投資具體項目，形成示范效應，增強民營企業參與信心。

證監會也多次公開表示支持民營企業發行基礎設施REITs項目，同時，監管機構也與我們多次討論過REITs支持民企發展的課題。民營企業可以利用當前的利好政策，加大發行力度，借助REITs降低資產負債率、回收資金再投資、盤活資產存量。

具體來看，民企參與REITs市場的主要機會如下：

一是，236號文調整了公募REITs項目收益和規模要求，在一定程度上也為更多民企進入提供了可能。二是，隨著市場常態化發行工作的推進，審核效率也有望進一步加速，許多問題已有先例可循，民企涉及的不少問題迎刃而解，上市效率也會加快。三是，236號文政策將公募REITs試點范圍拓展至消費基礎設施領域。據不完全測算，境內大約有5000多個商業綜合體，其中，多家民企擁有優質的消費基礎設施資產。因此，隨著公募REITs擴容，民企參與的品類也會增加，參與主體也更加多樣。

從實際情況來看，目前金風科技、順豐物流、菜鳥物流等民企項目已經在積極準備申報，相信未來民企項目會逐步增加，民營企業REITs市場未來可期，值得期待。

機遇和挑戰

21記者：在機會到來的同時，民企REITs發展最大挑戰和發展難點是什么？

吳云：民企REITs發展的挑戰和發展難點主要有：

一是，國有企業和民營企業的資產體量和資產類型存在較大差異。具體來看，國有企業廣泛參與基礎設施項目建設和運營，但受限于資本金投入較大、回收資金較長等因素，民營企業能夠參與發行REITs的行業基本局限為產業園、能源基礎設施和消費基礎設施，資產體量和資產類型相對有限。對于單個民營企業而言，擴募能力有待進一步加強。

二是，對于REITs而言，運營管理的穩定性至關重要。民營企業在治理機制、運行體制、人員管理等方面還存在一定的提升空間，資產的運行效率可以進一步優化。

21記者：未來民企REITs要加速發展，可以從哪些方面可以入手？

吳云：關于推動民企REITs加速發展的問題，236號文提出前期培育的概念，這是因為雖然我國有很多優質資產，但真正符合公募REITs的要求還有很多工作要做。很多底層資產合規性要求、可轉讓性要求、估值要求等還不是很完善，發行效率有待提升。因此，為推動REITs加速發展，民企應做好以下四點：

一是，通過多渠道應做好資產儲備和培育工作，盡快孵化更多成

熟REITs資產，為REITs順利退出和擴募提供保障。

二是，在培育資產的過程中，往往會有一些合規性的瑕疵，比如證照缺失問題，建議在一開始投資建設運營時就要協調解決，保證資產合法合規手續的完備性。

三是，在資產運營過程通過合理的機制設置，對運營團隊形成有效的管控和激勵，保證資產運營穩定。

四是，與金融機構做好前期溝通，按照正式申報的要求完善相關申報材料，避免項目沒有達到成熟條件就匆忙申報，提高整體的發行效率。

21記者：當前博時基金是否儲備了民企項目？能不能談談你們實際調研的一些民企項目，怎么調研？關注什么問題？

吳云：首先，關于博時基金的民企項目儲備情況和關注問題：

除已發行上市和擴募的蛇口產園REIT，博時基金還中標多單其他項目，資產類型非常多元，相關籌備申報工作也正在有條不紊地開展。

其實，在236號文出臺之前，團隊也持續關注民營企業項目，在236號文推出后，我們將資產類型延伸至消費基礎設施，目前也有與民營企業接洽磋商。

以最近調研的民營農業批發市場、民企商業綜合體為例，我們的關注點包括但不限于租戶結構、消費群體、區域位置、交通條件、周邊競品等問題，通過走訪的形式了解項目的租金水平、出租率、租戶滿意度、經營穩定性以及歷史表現等情況，重點關注公司運營團隊的股東背景、經營實力、運管經驗、經營評價、歷史收入穩定性以及資產現金流預測和價值評估等問題。

21記者：推動民企REITs發展對基金管理人的機遇和挑戰有哪些？

吳云：無論是推動央國企REITs發展還是民企REITs發展，基金管理人都需快速提升其專業能力適應REITs的發展。

隨著REITs擴容提速，不同市場參與主體和不同業態的產品也將陸續上市，考慮到底層資產具有不同的行業特征和監管要求、不同的區域和屬地化的營運考量、不同的運營管理機構既有的運營制度和長期形成的企業管理文化等因素，我們公募基金管理人在應對這些挑戰方面，必須盡快提升投資、運管專業能力，才能應對未來多業態管理的挑戰，并在未來的市場競爭中勝出。具體如下：

一是，基金管理人應不斷提升資本投資管理能力，比如：選取什么樣的資產進行首發，在什么時點用什么資產進行擴募，這考察的是基金管理人的投資能力，又比如采取什么樣的資本結構，是否運用杠桿融資以及合理的決定杠桿比率等；

二是，基金管理人應不斷加強資產營運管理能力，這具體指資產的運營管理能力，不同的資產類型，管理介入的深度可能有比較大的差異，比如：考慮到基礎設施運營的專業性和連貫性，尤其對于提供公共產品和服務的基礎設施資產，須確保REITs對國家有關監管要求的嚴格落實和運營管理義務的有效履行，從而保障公共利益。因此目前基礎設施項目一般由REITs基金管理人和項目公司委托原始權益人作為基礎設施資產的運營管理機構，各方簽署運營管理協議確定相關權責關系。許多卓越的運營管理公司將借REITs進一步鍛造運營水平并提升知名度。但對一些市場化運作程度更高的項目，如說將來的消費類基礎設施，比如商場等，從國外的一些可借鑒的經驗來看，基金管理人參與的程度就會更深一些，可作為空間會更大一些。

三是，基金管理人應不斷完善基金運營管理能力，這主要在運營管理階段做好信息披露和投資者關系維護等工作，這對權益性公募REITs的意義非常重要。比如，在底層資產的運營過程中，出現了短期的業績波動，這個時候做好投資者的溝通解釋工作就非常重要了，這有利于維護公募REITs二級市場價格穩定。又比如在開展擴募工作的過程中，加強與持有人的溝通，充分了解市場投資人對新裝入資產的看法，也有助于管理人在發行時尋找到價值目標最匹配的投資人，確保擴募發行的成功等。

21記者：為應對上述挑戰，推動REITs市場快速發展，基金管理人可以從哪些方面入手？

吳云：基金管理人可以從以下四個方面入手展開：

一、加強人才隊伍建設；二、機制創新，包括基金管理人內部的激勵機制的創新，也包括與外部營運機構建立更有激勵效果的機制，如業績分成，對賭等；三、組織創新，專門從事公募REITs業務的基金專業子公司也可能將應運而生并有望獲得廣闊的發展前景；四、做好培育，REITs項目申報核心之一在于前期培育，基金管理人應主動及時與原始權益人做好前期溝通，共同完善合規性手續及項目材料，盡快達到可申報要求，在準備充足后及時申報。

21記者：你們團隊如何挑選REITs項目？更看好哪一類項目的布局價值？

吳云：首先，關于挑選REITs項目的標準上，團隊挑選REITs項目時，對于958號文和236號文中涉及的資產類型均有布局，在資產篩選時，主要還是參照958號文和236號文中的要求。

實際上，上述兩項政策對于底層資產的要求也比較高，能夠滿足門檻的項目也并不是很多。隨著公募REITs常態化發行的推進，納入REITs試點范圍的資產種類會越來越豐富，市場參與主體會越來越多元，REITs市場規模也將繼續壯大，擴容有望提速，我們團隊也會在監管的指導下，繼續支持不同發行主體、多業態、跨區域、跨行業資產的發行上市。

21記者：博時基金后續在公募REITs有何發展規劃或布局？

吳云：博時基金在證監會指導下，參與了首批基礎設施公募REITs的研究和發行，成功發行了首批公募REITs之一的博時招蛇產園REIT，成為了首批獲批擴募的公募REITs之一，在較廣泛的范圍內形成了示范性影響，這也是監管部門和市場對我們運營管理能力的肯定。

未來，博時基金也將秉承“恪盡職守，歸位盡責”的基本原則，與原始權益人建立高效的溝通機制，做好項目前期的資產培育工作，同時不斷加強自身投資能力和運營管理能力建設，提升價值發現和投資專業化水平，守正創新，加快自身改革，積極打造公募REITs的發行、投資和運營管理能力，打通Pre—REITs、REITsFOF、REITsETF等前后端產品鏈條，為投資者提供更專業、更全面的服務。

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