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投資要點：近期政策層面約束逐漸放松，開啟了經濟和市場環境修復的契機。展望明年，經濟恢復態勢有多強勁？各類資產價格走勢如何？本報告對此進行展開分析。

東盟接棒支撐出口，全年走勢前低后高。預計美國經濟在未來1-2個季度內就會步入衰退，歐洲和日本則更嚴峻。全球經濟放緩使得明年出口增速或有調整。但東盟對我國出口的貢獻明顯上升，其將支撐出口不至于失速。通過價值鏈拆解發現，東盟的市場需求和區域協作以RCEP國家為主，海外發達經濟體需求擾動對于東盟出口雖存在影響，但占比有限。我們預計，明年全年我國出口增速中樞約在-5%~0%的水平，節奏或呈前低后高。

疫情約束弱化，消費會有多好？近期隨著疫情防控措施的優化，市場對于消費的回暖抱有很大期待，不過從海外經驗來看，一是財政刺激力度決定著消費恢復的高度；二是人口老齡化程度制約消費恢復速度；三是不論防控措施如何，疫情變化決定經濟走勢。對于我國而言，財政給予居民的補助金額有限，而居民財產增長速度同步顯著放緩，兩者均制約著消費恢復高度，況且我國人口老齡化程度不低，消費恢復可能相對遲緩，對消費復蘇不宜期待過高。今年的消費刺激政策，效果在明年也會減弱。我們預計，明年消費恢復環境大體和2021年可比，全年社零增速約在4%左右。

財政會更積極，貨幣依然配合。從財政政策來看，今年財政收支缺口彌補較好。對于明年財政政策，我們預計，相較于今年積極程度有所加碼。我們預計，2023年新增專項債額度約為4.75萬億，較今年多增6千億元。對于貨幣政策，結構性寬松代替了過去的全面性寬松，成為了貨幣政策釋放資金的主要方式。央行的這種政策選擇和當前社會融資需求的特點高度相關，結構性工具“輸血”更為精準、有效。。

基建、制造業不容低估，GDP突破5%。我們對明年投資增長較樂觀。首先，政策性金融工具是支撐基建投資的重要力量，而其對于基建的拉動具有持續性，我們預計，明年基建投資增速仍有望達到雙位數。其次，設備改造貸款或將帶動制造業投資的增長。這部分以醫教和文旅領域居多，低碳和數字化轉型也有涉及，部分公司披露實際貸款成本幾乎為零。最后，對于地產投資而言，近來對房企融資持續松綁，但需求偏弱還未緩和，這是制約地產恢復的關鍵。一方面，二套房貸利率調降幅度不高；另一方面，購房者對于期房信心不足。我們認為，地產需求中樞尚可維持，但供給收縮較強，而房企融資改善傳導到投資會有時滯，地產投資明年恢復節奏仍較遲緩。總結來看，我們預計明年GDP增速約在5.2%。

短期利率調整未完，明年關注周期共振。短期來說，增長“韌性”強于預期“彈性”。一是權益市場機會或在機械等內需為主導的中游加工組裝行業；二是經濟恢復會推動利率水平上升，債市調整未完，高點或在3%。三是黃金等貴金屬價格迎來上漲趨勢。中期來看，疫情約束放松助力消費恢復，但具備必需屬性的消費行業漲幅更高。此外，明年下半年很可能會迎來新一輪的中美復蘇周期共振，而上半年會看到順周期行情啟動。對于人民幣匯率，盡管出口走弱，但美元指數回落下預計將回到均衡水平。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期，測算偏差。

（文章來源：中泰證券研究）

關鍵詞： 中泰證券 資本市場