國家衛(wèi)健委近日發(fā)布通知，準(zhǔn)備使用財政貼息貸款去更新改造醫(yī)療設(shè)備。

(資料圖)

簡單講就是：政府現(xiàn)在鼓勵醫(yī)院去找銀行借錢，用來購買新的醫(yī)療設(shè)備。

這個利好政策顯然針對的是醫(yī)療器械，醫(yī)療器械將迎來一波采購高峰期。預(yù)期現(xiàn)在是有了，就看合同訂單（業(yè)績）能不能真得兌現(xiàn)到上市公司身上。

本文的主角是$維力醫(yī)療(603309.SH)$，也是一家醫(yī)療器械企業(yè)。隨著醫(yī)療板塊整體的走強，維力醫(yī)療最近的股價表現(xiàn)也好于大盤。

值得注意的是，維力醫(yī)療的股價實際上早在今年4月份就持續(xù)攀升，漲了有小半年了。其表現(xiàn)不僅比大盤好，也明顯比醫(yī)療板塊和醫(yī)療器械板塊要好。

那么，維力醫(yī)療這家公司的基本面或者業(yè)務(wù)有什么特別之處嗎？

下面風(fēng)云君就聊一聊這家公司。

一、復(fù)盤醫(yī)療板塊的“內(nèi)憂”與外患

最近股市有一個板塊走得比較堅挺，那就是醫(yī)療。

比如醫(yī)療ETF最近就漲得不錯。

大醫(yī)療行業(yè)細分之下，主要包括醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊。而最近無論是醫(yī)療器械還是醫(yī)藥板塊，走勢相對大盤而言都比較強勢，成交量也明顯放大。

眾所周知，過去一段時間醫(yī)療板塊的大部分公司跌幅都比較大，整個板塊的行情比較低迷。之前的利空因素有很多，有的是和基本面沒有多大聯(lián)系，比如估值較高、市場情緒等等，有的則與基本面關(guān)系較為密切。

風(fēng)云君這里只談與公司基本面關(guān)系較為密切的利空因素，這些因素大致可以分為“內(nèi)憂”和外患。

“內(nèi)憂”方面，最典型的就是集采；

外患方面，正如美國對中國實施半導(dǎo)體出口管制一樣，在生物科技領(lǐng)域，美國同樣也可能實施制裁。

今年9月美國政府就公布了一項行政命令，啟動推進國家生物技術(shù)（Biotechnology）和生物制造（Biomanufacturing）倡議，并宣布利用超過20億美元的資金推進該行政命令。

再往前的今年2月，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布了更新的“未經(jīng)核實名單”。藥明生物旗下上海和無錫的兩家實體在列。當(dāng)日，藥明生物一度超跌30%，藥明康德直接跌停。

盡管10月份，無錫的那個實體又被美國移出了“未經(jīng)核實清單”，但還是對整個醫(yī)療板塊造成了不小的震動。

現(xiàn)在復(fù)盤這些內(nèi)憂外患可以發(fā)現(xiàn)，不同類型的醫(yī)療公司，所面臨的主要風(fēng)險其實是不一樣的。

政府集采的目的之一，是引導(dǎo)企業(yè)把業(yè)務(wù)重點從低端仿制藥、低端醫(yī)療設(shè)備轉(zhuǎn)向高附加值、高技術(shù)門檻的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新型醫(yī)療器械。

創(chuàng)新藥和創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司顯然不是集采的主要對象。不僅不是集采的主要對象，還是政府主要的扶持對象。這些科研創(chuàng)新型公司才是一個國家醫(yī)療實力、生物科技實力的綜合體現(xiàn)。

所以，創(chuàng)新藥和創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司面臨的主要問題不是內(nèi)憂，不是集采，而是外患，是與美國的技術(shù)競爭乃至產(chǎn)業(yè)競爭。

所以，在分析這類公司的時候，重點要關(guān)注的是研發(fā)、專利、商業(yè)化、產(chǎn)能、技術(shù)路線、美國貿(mào)易政策等等。

對那些市場已經(jīng)相當(dāng)成熟的仿制藥企業(yè)，和非創(chuàng)新型醫(yī)療器械企業(yè)，才需要重點考慮集采的問題。

那么，近期醫(yī)療板塊為什么會出現(xiàn)集體上漲呢？

風(fēng)云君提供兩個分析邏輯以供參考：

第一，醫(yī)療板塊早前的跌幅已經(jīng)非常大，市場可能已消化了一些利空因素。再加上一部分集采項目的降價幅度并沒有預(yù)期得那么大，空頭力量隨之出現(xiàn)衰竭。

第二，最近市場關(guān)注度較高的“醫(yī)療新基建”。

二、醫(yī)療新基建：國產(chǎn)替代才是研究維力醫(yī)療的核心邏輯

維力醫(yī)療的主業(yè)是做醫(yī)用導(dǎo)管。

醫(yī)用導(dǎo)管這種產(chǎn)品在臨床上的應(yīng)用范圍比較廣，公司做的醫(yī)用導(dǎo)管主要可以分為四大領(lǐng)域：麻醉、導(dǎo)尿、泌尿外科以及護理。

以2021年為例，麻醉類、導(dǎo)尿類醫(yī)用導(dǎo)管收入分別為3.49和2.9億元，兩者合計占營業(yè)收入的比例達到57%，泌尿外科和護理類醫(yī)用導(dǎo)管收入分別1.7和1.34億元，兩者合計的收入占比為27%。四大領(lǐng)域的醫(yī)用導(dǎo)管收入貢獻了公司9成以上的收入。

麻醉、導(dǎo)尿業(yè)務(wù)長期作為公司最主要兩大業(yè)務(wù)板塊，因此這里只講麻醉類和導(dǎo)尿類。

麻醉類的醫(yī)用導(dǎo)管一般是與麻醉呼吸機一起配套使用，吸入全麻手術(shù)經(jīng)常會用到。氣管插管、支氣管插管等都屬于麻醉類的醫(yī)用導(dǎo)管。如下圖所示。

導(dǎo)尿類的醫(yī)用導(dǎo)管，顧名思義就是用來對病人進行尿液引流的。按照材質(zhì)劃分，有硅膠導(dǎo)尿管、BIP導(dǎo)尿管、乳膠導(dǎo)尿管等等。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可知，醫(yī)用導(dǎo)管這種產(chǎn)品的技術(shù)含量是比較低的。

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，維力醫(yī)療在專利數(shù)據(jù)的披露上存在對不上的情況。

公司2021年年報里說的是有242項專利，其中發(fā)明專利有10項。2022年半年報里說有248項專利，發(fā)明專利有21項。

可是2022年上半年，公司共申請發(fā)明專利1項，共獲得發(fā)明專利授權(quán)1項。既然2021年有10項發(fā)明專利，加上今年上半年獲得的1項，那發(fā)明專利應(yīng)該有11項，而不是21項。

數(shù)據(jù)怎么差這么多？公司到底有多少發(fā)明專利呢？

即便就以21項發(fā)明專利作為參考，考慮到維力醫(yī)療早在2004年就成立了，公司干了快20年也才只有21項發(fā)明專利。

今年上半年公司推出了5個新產(chǎn)品，而讓公司引以為豪的是一個叫BIP導(dǎo)尿管的產(chǎn)品。公司還特別強調(diào)，這個BIP導(dǎo)尿管是國內(nèi)唯一獲得三類醫(yī)療器械注冊證的抗菌導(dǎo)尿管。

結(jié)果一看，該BIP導(dǎo)尿管是由瑞典的百克得公司（Bactiguard AB）研發(fā)和生產(chǎn)的，維力醫(yī)療只是獲得了BIP導(dǎo)尿管在中國境內(nèi)的獨家代理銷售權(quán)。公司的角色只是中間銷售商而已。

以上兩個例子就足以說明公司的技術(shù)實力是很一般的。

另外，根據(jù)Market Research Future預(yù)測，全球醫(yī)用導(dǎo)管市場在2017-2022年間的增速僅6.14%。國內(nèi)市場也不是很高，預(yù)計只有12.56%。說明不管是海外市場，還是國內(nèi)市場，醫(yī)用導(dǎo)管行業(yè)都是一個比較成熟的行業(yè)。

總體看，這是一個成熟的市場，成熟的行業(yè)。絕大部分醫(yī)用導(dǎo)管都不算創(chuàng)新類醫(yī)療器械，行業(yè)格局基本穩(wěn)定。好一點的、高端的醫(yī)用導(dǎo)管都是國外大品牌在做，比如Covidien、Teleflex等，國產(chǎn)醫(yī)用導(dǎo)管主要集中在中低端市場。

根據(jù)之前的復(fù)盤，維力醫(yī)療目前面臨的問題顯然不是美國的技術(shù)制裁（就公司現(xiàn)有的技術(shù)水平，美國估計也看不上，犯不著制裁），而是國內(nèi)的集采。

事實也是如此。

2021年，公司的一些產(chǎn)品比如導(dǎo)尿管、氣管插管等，已經(jīng)在江蘇、河南、山東等多個地方參加集采。

通過以上分析可知，國產(chǎn)替代才是研究維力醫(yī)療的核心邏輯，而醫(yī)療新基建的政策風(fēng)口，其實是在強化這個邏輯。

政府鼓勵醫(yī)院去更新自己的設(shè)備，在這個過程中，完全有可能傾向于購買國產(chǎn)品牌。理由很簡單，之前購買醫(yī)療設(shè)備的時候，國產(chǎn)品牌不行，只能買國外的。但是現(xiàn)在不一樣了，國產(chǎn)品牌的性能跟上來了，價格還便宜。所以，為什么不買國產(chǎn)的呢？

實際上公司的戰(zhàn)略重點在近幾年已經(jīng)轉(zhuǎn)向了國內(nèi)市場。原因是公司的海外銷售多采用OEM/ODM方式，毛利率較低，而國內(nèi)銷售均為自主品牌，具備更高的毛利率水平。

公司境內(nèi)收入占比從2018年的41%提升至2021年的54%。要知道2012年的時候，境外收入是境內(nèi)收入的2倍以上，10年過去了，境內(nèi)收入已經(jīng)反超境外收入。

需要指出的是，創(chuàng)新類醫(yī)療器械不存在國產(chǎn)替代的問題。

因為創(chuàng)新類醫(yī)療器械面臨的情況是，全球市場都沒有或者只有少量成熟的商業(yè)化產(chǎn)品。不管是中國廠商，還是國外廠商，大家都是在同一起跑線上，在同一個高水準(zhǔn)上進行競爭，大家面對的也是同一片藍海市場。這是創(chuàng)新類醫(yī)療器械的顯著特點。

而在成熟的醫(yī)療器械領(lǐng)域，國產(chǎn)品牌要做的是產(chǎn)品升級，然后去搶奪國外高端品牌的市場份額。

所以，兩者的研究邏輯是不一樣的。

另外，即使美國實施技術(shù)制裁，更大的可能性是針對高精尖技術(shù)的前沿產(chǎn)品，而不是商業(yè)化程度很高，技術(shù)較為成熟的產(chǎn)品。像美國的半導(dǎo)體出口管制，采取的基本思路就是如此，瞄準(zhǔn)的是先進制程，成熟制程其實并不怎么管。

對個別企業(yè)來說，美國的技術(shù)管制始終是一個較大的外患。但對維力醫(yī)療來說，這個外患顯然不是主要風(fēng)險。

三、口罩業(yè)務(wù)，終歸是曇花一現(xiàn)的一次性業(yè)務(wù)

在財務(wù)方面，公司這幾年的業(yè)績增長其實并不怎么樣，表現(xiàn)很一般。

營業(yè)收入同比增速從2019年的33%下滑至2020年14%，2021年營業(yè)收入甚至出現(xiàn)了小幅的下滑。

利潤增長也不行，2019年凈利潤同比增長了121%，到了2020年增速直接降到30%以下。2021年的凈利潤更是較2020年大跌了三分之一，利潤規(guī)模比2019年的水平還要低。

隨著公司規(guī)模越做越大，業(yè)績增速下降是可以理解的，也符合一般經(jīng)濟規(guī)律。但是2021年公司業(yè)績不僅沒有增長，反而出現(xiàn)大幅下滑，就比較奇怪了。難道是集采的緣故？

就現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)，很難看出是集采項目所致，最有可能的原因是口罩業(yè)務(wù)。

2021年口罩業(yè)務(wù)僅為1381萬元，同比大跌91%，幾乎快跌沒了?？谡謽I(yè)務(wù)的毛利率也從2020年的47%暴跌至2021年的10%。

毛利率都只有10%了，那凈利率就更低了，風(fēng)云君甚至懷疑口罩業(yè)務(wù)在2021年已經(jīng)是一個虧損的業(yè)務(wù)了。

為什么口罩業(yè)務(wù)急劇萎縮？

2020年疫情剛爆發(fā)，口罩一時供不應(yīng)求，價格暴漲。在供需極度不平衡的極端情況下，口罩甚至一度變成暴利生意。這個時候，維力醫(yī)療積極響應(yīng)政府號召，新增口罩產(chǎn)品，擴大產(chǎn)能，最后還賺了不少錢，公司2020年的口罩業(yè)務(wù)收入達到1.47億元。

不過隨著越來越多的廠商生產(chǎn)口罩，供需關(guān)系開始從一個極端走向另一個極端。以前是需求遠遠大于供給，現(xiàn)在是供給遠遠大于需求，口罩價格開始急跌。

那些盲目擴大產(chǎn)能的廠商，手里肯定有一堆積壓的口罩。這個時候就不是能不能賺錢的問題了，而是你賣得越多，可能虧得也越多的問題。以前你賺得盆滿缽滿，現(xiàn)在供需發(fā)生逆轉(zhuǎn)，你就得虧錢了。維力醫(yī)療的口罩業(yè)務(wù)差不多就類似這種情況。

2018-2020年，凈利率和ROE都在持續(xù)提升，但是到了2021年兩者均出現(xiàn)下滑。2021年的凈利率和ROE，甚至還不如2019年的水平，主要還是受到了口罩業(yè)務(wù)的拖累。

接下來是2022年的情況，也是當(dāng)前投資者最為關(guān)心的階段。

2022年前三季度的營業(yè)收入和凈利潤分別為10.04和1.26億元，分別同比增長31%和65%。今年前三個季度的利潤已經(jīng)超過2021年全年的利潤，也超過2019年的利潤水平。利潤復(fù)蘇情況確實較好。

2022年前三季度的凈利率達到14.6%，不僅高于2021年的凈利率，也高于2020年的凈利率。盈利能力的恢復(fù)情況也比較明顯。

對維力醫(yī)療而言，口罩業(yè)務(wù)終歸是暫時的一次性業(yè)務(wù)。

結(jié)語

隨著口罩業(yè)務(wù)的出清，公司業(yè)務(wù)將逐漸回歸到正常的軌道，核心研究邏輯也將回歸到風(fēng)云君所說的國產(chǎn)替代。當(dāng)然，現(xiàn)在還要再加上醫(yī)療新基建這個政策風(fēng)口。

未來就看公司業(yè)績能不能兌現(xiàn)這個預(yù)期了。

維力醫(yī)療的這個案例，或許可以為投資者提供一個思路：尋找成熟行業(yè)，成熟領(lǐng)域且具備技術(shù)升級和國產(chǎn)替代邏輯的公司。同時，行業(yè)的技術(shù)門檻雖然存在，但并不高，在一段時間內(nèi)不足以引起美國（或者其他國家）的技術(shù)制裁。

符合這些條件的公司，更容易實現(xiàn)技術(shù)升級，業(yè)績兌現(xiàn)的確定性也更大。

關(guān)鍵詞： 維力醫(yī)療 隨風(fēng)起舞