信達澳亞基金楊珂：在五個醫藥細分賽道中選公司

在眾多行業中，醫藥領域的壁壘高，研究難度較大，但在近一兩年醫藥震蕩市中，消費研究員出身的楊珂管理的醫藥主題基金取得比較亮眼的成績。

楊珂2014年加入證券行業，最開始在廣發證券研究港股必選消費品，2015年加入信達澳亞基金，擔任醫藥行業研究員。2020年開始擔任基金經理，截至2月17日，她管理的信澳健康中國收益為73.00%，跑贏業績基準67.08%。2022年，中證醫藥指數下跌22.44%，信澳健康中國的收益為1.35%。

(資料圖片僅供參考)

正值新一輪職工醫保改革，在當下時點，醫藥投資發生了哪些新變化？近期，信達澳亞基金經理楊珂在一場與投資者的交流中聊到了自己的看法。

從消費的角度看醫藥

消費、醫藥為代表的核心資產是受青睞的長坡厚雪好賽道。而醫藥板塊兼具消費的穩定性和科技的成長性，曾廣受投資者追捧。

在研究供需關系時，和其他行業不同的是，醫藥面對的是單一支付方，即——醫保。老齡化加深一方面帶來了醫藥需求爆發，另一方面也加深了支付方的壓力，因此，每一輪集中采購時，醫藥板塊總會應聲下跌。

在楊珂看來，醫藥板塊內部細分領域眾多，不同的板塊需要從不同的視角來看待。

金融學碩士背景的她，從財務模型的角度把上市公司分為3種模式：高利潤率、高周轉、高杠桿。她更偏好前兩者。

其中，管線驅動的創新藥和一些具有稀缺壟斷特質的中藥屬于第一種。比如，創新藥剛上市時毛利率和凈利率都很高，業績具有爆發性，在市場上具有壟斷性。

醫藥零售企業是高周轉模式，這類企業毛利率較高，但凈利潤率較低，所以需要不斷做大規模，提高規模優勢。

醫藥配送把藥從藥廠配送到下游醫院或者是零售藥店，業務壁壘較低。而下游醫院一般比較強勢，賬期也比較長，這意味著業績做得越多，需要墊資越多。這種以融資為驅動的商業模式可持續性較弱。

自下而上五個維度篩選個股

楊珂投資理念是自下而上精選個股進行長期投資，她篩選公司有五個維度，以此判斷公司的質地和成長的可持續性。

一是商業模式。她青睞壁壘比較高、具有壟斷屬性的標的，這決定它業績增長的可持續性。

二是競爭格局，尋找上下游議價能力強、新進入者威脅小、替代產品威脅小以及同行競爭格局良性循環的公司。

三是成長空間，這決定了標的增長的可持續性，她重點尋找高速增長且增長可持續的公司。

四是公司治理，她會花比較多的時間去考察管理層。比如說管理層是不是可信，是不是關注小股東的利益，剔除有嚴重管理瑕疵的公司。

五是財務指標。相比利潤表，她更關注是現金流量表和資產負債表。

在估值上，楊珂希望以一個合理或者偏低的位置去買入。通過追溯公司的歷史估值、估值和業績的變化情況，以及它歷史上發生的一些重大事件，然后再綜合去判斷。而醫藥板塊成長性更高，整體估值偏高一點，所以可以容忍高成長可持續的公司一定的高估值。

看好五類醫藥投資方向

站在當下節點，楊珂從五類細分賽道中挑選一些質地好、估值也不貴的標的。

第一是創新藥，包括兩類公司，一類是研發管線組成的醫藥公司；第二種是醫藥研發外包服務公司，幫醫藥公司大規模生產進行代工、做臨床實驗的標的。研發外包公司旱澇保收，不用承擔醫藥研發失敗的風險，而且訂單會前置。

從定期報告來看，去年下半年，楊珂降低了創新藥外包企業的持倉。目前來看，創新藥研發外包服務目前處于行業下行期，在打價格戰，或正處于供過于求的狀態。

從監管上，我們看到，2021年7月，藥監局頒布臨床指導原則，希望藥企不要扎堆做同質化的藥品，要做真正有臨床意義的創新。此外，過去兩年在疫情影響下，藥企的一級市場融資遇冷，投資人對項目較為謹慎。去年三季度，行業基本面急轉直下。

加上之前的2019年至2021年，行業產能擴張，需求減少而供給持續增加，導致行業基本面發生一些影響。這或許是楊珂保持謹慎態度的主要原因。

第二類是醫療服務，疫情管控放開后受益較多，其中包括眼科、牙科、第三方檢測體檢、腫瘤醫院。目前有一些公司估值變貴了，基本面還有一些問題，所以需要再跟進。

第三是醫療器械，包括醫療設備、耗材、有進口替代邏輯的標的、有老齡化邏輯的標的等。從2018年以來，集采已經進行了七八輪，有些公司的估值一直被壓制，發展至今，集采對公司的影響正在減弱。

第四就是藥店。藥店本身是個融資驅動的商業模式，二級市場對融資驅動擴張有幫助。

針對近期多地在進行的職工醫保個人賬戶改革，楊珂認為短期內會給藥店帶來收入上的提升，但長期的影響還有待觀察。醫保改革的目的是將原來一部分個人賬戶的錢納入到統籌賬戶，藥店原來很大部分錢是來自個人賬戶的刷卡支付，短期內原來在醫院藥房刷卡現在可能會轉移到藥店，會帶來收入上的提升，不過這也是有限的，但隨著個人賬戶的錢變少，對于藥店或產生不利的影響。

第五就是偏醫藥消費屬性的，包括生長激素、過敏、近視的治療，還有一些稀缺壟斷型的中藥和疫苗。“醫藥消費過去幾年受到很大的影響，一是影響門診量；二是居民收入下降，抑制中高端的需求。隨著疫情放開，這塊的需求也在恢復。”

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