朱邦凌：千億美元市值 在向小米招手？

若小米最終能以1000億美元估值赴港上市，將緊隨于騰訊、建行、匯豐、中移動及友邦之后，成為市值第六大的港股。

港交所官網顯示，小米已正式提交IPO申請文件。小米有望成為港交所“同股不同權”第一股，將是2014年來全球最大IPO。小米最快6月底至7月初掛牌，大約6月中旬招股。

市場普遍預期，小米IPO之后短期內市值超過1000億美元的把握很大。

不少人開始計算雷軍的財富會達到多少，會成為中國第幾大富豪，猜測小米的市值會達到多少，甚至有人已經開始羨慕小米工號在1000以內的員工，說不定今天一樣擠地鐵上班，明天就財務自由了。

預期終歸是預期，小米IPO之后能達到千億美元市值嗎?集團的現有業務與發展遠景支持小米的較高估值嗎?這些還是一個大大的問號。

同時，隨著獨角獸、互聯網公司、科技創新等新經濟公司的陸續上市，如何理解“同股不同權”的利弊？如何看待互聯網公司IPO前的可轉換可贖回優先股？如何區分小米等公司的經營利潤與經調整后的凈利潤的巨額差異？以什么標準為這些獨角獸企業尤其是互聯網企業估值？

這些問題都將考驗投資者對創新企業的理解能力。

小米的業績表現如何呢？

根據招股書草擬本數據，2017年收入1146億元，經營利潤122.16億元;2016年收入684億元，經營利潤為37.85億元;2015年收入668億元，經營利潤為13.73億元。截至2017年12月31日，由于可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損，

什么?赫赫有名的小米凈利潤居然為負?小米竟然“虧損”?

這里需要關注兩個數據，一個是“經營利潤”，一個是“經調整后的凈利潤”?？椿ヂ摼W公司是否盈利，不能單純看凈利潤，還要看經營利潤和調整后的凈利潤。這兩個數字，排除了財務會計準則等干擾性因素，可能對IPO前的互聯網公司更靠譜。

互聯網公司通常會有多輪融資，發行了可轉換可贖回優先股，其公允價值的上升會記錄于公司賬面的虧損，但實際上公司并沒有這樣的虧損發生。

IPO之后優先股轉為普通股，這部分虧損就消失不再計入報表。也就是說，小米的虧損是有“水分”的，是不同的會計準則導致的。

將來在香港上市的大型互聯網公司，招股書中肯定會出現“可贖回、可轉換的優先股”價值。對于普通股的購買者來說，可轉換優先股轉換成普通股時會增加總股數，會對股權進行稀釋。

那么，小米的準確凈利潤到底是多少呢？

2015年至2017年，小米可轉換可贖回優先股公允價值變動分別為88億元、25億元及541億元。若扣除可轉換可贖回優先股公允價值、以股份為基礎的薪酬、投資公允價值增益凈值、無形資產攤銷這些因素的影響，

若小米最終能以1000億美元估值赴港上市，將緊隨于騰訊、建行、匯豐、中移動及友邦之后，成為市值第六大的港股。

小米爭取以千億美元估值上市，以去年經調整利潤53.62億元計算，那么市盈率將高達百倍，遠超蘋果和三星，它們的歷史市盈率分別為17倍及9倍。

小米能撐起這么高的估值嗎？我們先來看利潤率。

在提交招股說明書之前的小米6X發布會上，小米董事長雷軍曾公開承諾：“小米的硬件綜合利潤將永遠不超過 5%”。招股說明書中披露的數據也印證了這一點：2017年小米的綜合利潤率是4.7%。一些看衰小米的人認為小米的市值大約在500億美元，因為利潤率低且身處硬件行業。

我們再來看一下小米的商業模式和營收來源。

小米將自己的商業模式歸納為“鐵人三項”：硬件+新零售+互聯網服務，其收入也主要來自這幾個業務板塊。以2017年為例：來自智能手機行業的收入為805.64億元，占總收入的比例為70.3%;來自IoT與生活消費產品的營收為234.48億元，占比為20.5%;來自互聯網服務的營收為98.96億元，占比為8.6%。

資本市場大概率會按照互聯網公司的市盈率為小米定價。在港股市場，通常一家互聯網公司的市盈率是其預期利潤的40倍到60倍。例如騰訊控股5月3日市盈率為43.7倍，近五年平均PE為46倍。小米若以40或者50倍市盈率水平上市，對投資者來說，其估值可能更為靠譜。

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