一、引子：Trian的Proxy fight

剛看到一篇文章 Restore the Magic 網頁鏈接分析一下這件事，順便談一下對迪斯尼的看法。Trian將輸掉Proxy fight。從Trian的ppt來看，他們對迪士尼和媒體業缺少理解。Trian的隱含主要建議是開除Iger和節約開支，但從ppt上看感覺他們并不真正理解迪士尼面臨的處境，也無法帶來更有效的建議，只會在董事會搗亂，增加噪音，讓迪士尼更沒有方向。好像他們也不明白迪士尼買Fox資產的邏輯（沒有Fox 資產和內容，Disney+會更單薄，喪失快速占領市場的機會）。就像馬斯克說的，如果不能增加貢獻，就不要來開會。所以我猜Trian會輸掉大股東們的支持（否則迪士尼會更危險）。

【資料圖】

二、Disney的業務模式曾經迪士尼同時擁有渠道和內容，手握電視臺(ABC)，控制有線頻道，和各種內容制造鏈，和與其他studio大廠共享電影分銷渠道和定價權。迪斯尼的獨特創造持久不衰的卡通角色并擁有角色IP，收轉播費和可做續集外，并收玩具，電游，服裝、生活用品等等衍生品牌租金，這是迪斯尼相對于其他studio的獨特之處，即獨特的業務模式：讓觀眾花錢去電影院看自己的品牌廣告片（如蜘蛛俠、冰雪奇緣等）,并為在日后消費這些角色買單。Iger的那些并購都是在強化迪士尼的這種業務模式，有增強和規模效應，是成功并購的典型案例。這是個讓其他電影制作大廠垂涎的業務模式。

三、渠道的喪失，傳統媒體業的衰敗

但隨著Netflix, Prime video，YouTube，老渠道越來越弱，眼球時長越來越少。互聯網帶來新的渠道方式，和內容制作模式，使老渠道喪失價值和吸引力（cut cord）。Disney面臨的困境是整個媒體業的困境，會逐漸淪落成為高成本、低回報的commodity內容提供商。Disney獨特的IP角色培養和收租的獨特模式也同時被破壞。

渠道喪失，內容制造已經大眾化，自媒體化，民主化，社交化，這些越來越占據更多眼球 滿足人們多層面的需求。產生了新的創新模式和激勵機制。人的創造力更大個更多樣的被發揮。舊有的內容中心專業制造，多渠道分銷形式已經逐漸喪失吸引力，大大萎縮了。人們付費意愿大大下降。這是傳統媒體衰敗的核心因素。

這也同時顛覆了導演、演員等行業。現在的年輕人都知道Mr Beast，知道湯姆漢克斯的已經不多了。舊時代中心內容培養了名演員，通過名演員因流，但現在的流量權已經民主化轉移到了會創新的up主們。就是高價中心生產內容模式被低成本高效的user-generated content取代的大趨勢。未來元宇宙中也會這樣。

這種大趨勢下，原來的傳統媒體積累的所謂IP能值多少錢呢？

（有人問：渠道的價值從何而來）

答：就是平臺的價值和流量入口。有了自己渠道可以防止被平臺抽成。就像亞馬遜是渠道，商品是內容；蘋果應用商店是渠道，app是內容。Roku電視是渠道，netflix和prime video是內容。

四、孤注一擲到Disney+

所以迪士尼孤注一擲投入到Disney+中去，希望在互聯網上擁有一個屬于自己的渠道，轉播自己獨特的內容。但回頭看這個代價太大 是個錯誤。因為這個平臺定位比Netflix更局限，同時客戶沒有粘性，轉移成本很低。迪士尼只能用新大片吸客并增加客戶粘性，付出高昂的CAC和避免高churn rate。這個代價很大，投資回報是負值。過去兩三年大片都放到了Disney+上，主要是為獲客 而不是疫情，喪失了電影院的票房，和大片感。回頭看，這些成本是拿不回來的，丟了100億美元。現在Disney已經認識到這點，開始讓大片重回電影院。對Disney+過去的戰略認輸。Disney+的錯誤在于用大片獲客的成本實在太高。花那么多錢做的大片，只需要一兩個月低價會員費就都看完了，而且很容易和Netflix互換。Netflix會員多，每個片子的投入分攤更低。平臺越大越吃香。老大的日子都不好過，老二Disney+只能吃渣。花了這么多錢養Disney+，從投資回報最大化上看，這是個錯誤的決策。下面有更詳細的分析。如果能回到過去，更好的路線就是繼續在電影院放，把轉播權賣給其他渠道（Prime、Comcast、Netflix等），把錢返回股東。這樣公司喪失一些自主權，但股東回報最大。傳統媒體業的衰退是大勢所趨。

五、Netflix、和流媒體的天花板

（有人說Disney+是關鍵，其體量接近Netflix了，認為流媒體業務值錢，可以盈利）

先說Netflix。雖然Netflix和迪士尼是有些市場差異的，但差異不大。

先說Netflix是做什么的，是kill time，治無聊的，不是學習和欣賞大片的，因為Netflix內容，質量真的不咋地，主要是需求決定的。這也是為什么Netflix發現，低價加長廣告有需求，反正都是kill time，呵呵。

但人的注意力越來越短，短視頻競爭力和kill time能力也很強，有替代作用。所以Netflix盈利能力不強，群眾付費意愿到一定程度而至。但這個流媒體業務雖然把傳統電影媒體業disrupt了，但自己正逐漸被YouTube、其他新的流媒體、短視頻們所排擠，到了天花板。

但流媒體雖然顛覆了傳統電影的播放形式，但這種模式同時也抑制了電影的創新，低成本的創造了大量低質量的節目。為什么呢？

Netflix電影模式下，誰還知道Netflix電里演員和導演名字呢？

因為Netflix存心不讓市場知道瀏覽量（票房），不把流量價值轉移到導演演員身上，這樣整個電影制造的產業鏈都成了Netflix類的發薪雇員，這么做會降低制造成本，但同時也抹殺了人的創造力。因為導演和演員基本上是按節目數加一些瀏覽量獎金，失去了拿票房分成的探索、和創新動力。

這也是為什么流媒體到了天花板。質量差，創新精神趕不上拿分成的Up主和Mr Beast們了。

創造一大堆的地質量電影連續劇的需求是很有限的，再加上各個新舊流媒體、YouTube、短視頻、社交媒體、網游、和未來元宇宙的競爭Netflix也就到頂了，從此開始走下坡路了。

如果Netflix高管誤判自己的局勢，仍舊放債借錢做片，以后可能會出現流動性危險（舊債到期的還債危機），尤其是當會員數開始下降的時候，會導致股票大跌。我猜這種可能會發生在未來五年。

Netflix 現價：337.7

五年之內：跑輸大盤 交易區間200-450 （現價高估）

六、Disney+的失敗原因

單純復制Netflix是一個Disney的戰略錯誤。因為用Netflix模式，再做也做不過Netflix，最后還把Netflix的弱點學過來了。

流媒體平臺的特點是看的人數越多，內容制作成本分攤越低，這樣也會容易有更豐富的內容，也就同時吸引更多觀眾，產生正反饋循環。還有通過不斷擴大內容的數據學習和客戶偏好的數據和學習成本，更容易算法預測什么片子該花多少錢，值不值得投資。這是Netflix的價值thesis所在。所以老大Netflix的成本最低，這讓老二老三日子都不好過。

Disney+是老二位置，更難當。片子質量更好，但總體還是為kill time，因為家里那個環境決定的。所以大片子放到電影院更門當戶對，大家也會帶家人朋友一起怡情，付費意愿更強一些。

Disney+不計血本的上，但流媒體本身已經進入存量市場，流媒體只能彼此廝殺分有限的餅。已經到天花板，再加上大片上了Disney+后價值被打折，門不當戶不對的，所以注定會虧錢。從財務上看，就是花了100塊的獲客成本CAC，結果發現客戶的終生價值LTV是50塊，具體數字我沒算，但大致是這個意思。還連續砸了兩年的錢，顯然是無法持續的。就是bad unit economics。明顯是個錯誤。未來Disney+怎么辦呢？繼續接電影院下來的舊片就行，這樣保持了編劇、導演、演員們的創新精神，而且還可以繼續拿流媒體的重播，性價比最高。

在家看流媒體就是kill time用的，追新片看創新就去電影院。這樣也可以保持Disney+的影片質量高于Netflix的口碑，進行差異化競爭。

目前Disney正向這個方向糾錯。

另外，傳統媒體的彼此并購會繼續發生，或繼續賣給Cable網絡公司（Comcast、liberty這類），當引流和打包服務工具。因老四老五老六們都很難活。比如Hulu、Paramount+什么的。

七、Disney的樂園業務Disney的主題公園收入相對穩定，但也會越來越差，這是一個大趨勢。最近兩年票價收費上漲，但這會讓客戶消費更低頻了，一次收入增長，但未來難以持續。未來除了疫情影響，另外兩個逆風因素：1）孩子更多時間在電子游戲、tiktok和手機上，對蜘蛛俠和公主們和主題公園越來越沒興趣，2）生育率下降，全世界的孩子越來越少，尤其是上海園區影響更大。尤其是經濟下行期，樂園業務屬于奢侈性消費，收入彈性大，會受較大影響。

八、Iger

Disney+是Iger的最后一個驕傲，也是他為Disney未來賦予的希望，全力攻流媒體也應該是他離開前為CEO定的主要方向，但這個錯誤代價太大了。他2020年初臨走時是迪士尼業務的關鍵轉折點，是艱難期開始（和疫情無關），不知道是不是有意選擇的甩鍋點。2022年又回來，Disney+戰略明顯失敗。

雖然我也不太喜歡Iger，就像開篇文章里揭露的 有些自大 不放權，但目前還是他最合適。他理解Disney的艱難 也學了不少教訓，目前感覺重回電影院的方向還是對的。九、Disney 估值

現價：99

未來5年：跑輸大盤

未來兩年股價區間：60-100。如果放個60的買單，兩年之內80%能買到。目前是股價高端。

關鍵詞： 大勢已去