深圳大學喬遠：REITs的立法工作是形成一套與其交易架構契合的法律體系｜公募REITs宣傳周Day7

21世紀經濟報道記者李域 深圳報道

中國公募REITs的誕生，是不動產金融探索道路上的新里程碑。

(資料圖)

迄今為止，我國公募REITs市場建設穩步推進，為我國經濟金融領域重要問題提供了新的解決思路和契機。隨著試點工作的不斷推進以及配套政策的發展，公募REITs被提到了新的戰略高度。

監管部門指出，下一步將借鑒境外成熟市場經驗，結合我國國情，推動REITs專項立法，完善法治基礎，促進市場長期健康發展。

站在頂層設計的角度，業界專家亦普遍認為，目前加快推進REITs的立法工作仍是重中之重，公募REITs的蓬勃發展需要適配的法律法規制度和配套稅收政策等給予保障。

4月16日，深圳大學法學院碩士研究生導師、金融法研究中心輪值主任喬遠做客21世紀經濟報道“公募REITs宣傳周”，與21世紀經濟報道記者圍繞“公募REITs的頂層制度建設建議”進行一場深度交流。

喬遠認為，REITs的立法工作，應當在近些年不斷積累的經驗之上，形成一套與REITs交易架構契合的法律體系。此外，基于當下REITs市場蓬勃發展的現狀，立法也應當從功能性的角度，來匹配REITs的發展。

四方面改革建議

21世紀：自2020年4月基礎設施REITs試點啟動以來，已經歷三年平穩發展。截至2023年3月末，我國已累計發行上市27只公募REITs產品，募集資金總額達908.92億元，應如何看待基礎設施REITs發展的現狀，其對存量不動產的盤活作用如何?

喬遠：首先從發展定位角度來看，在當前我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的情況下，基礎設施REITs對于穩定基礎設施投資、提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道以及降低政府和企業負債率等具有重要意義。

其次，回顧我國基礎設施REITs的發展歷程可以發現，我國對于發行基礎設施REITs是相對審慎的。盡管如此，目前REITs與2011年的狀況相比，得到了長足發展，尤其是在目前的經濟發展背景下承擔了逆周期、穩經濟的作用。可以說，我國基礎設施REITs的發展在現階段取得了不錯的成果，未來發展可期。

根據相關數據統計，我國現有基礎設施存量已達到100萬億元甚至更高，而按照國家統計局的數據，我國人均基礎設施資本存量只有發達國家的20-30％。這一對數值能夠說明，未來Reits存在著很大的、可供挖掘的潛力。

所以，我國基礎設施REITs無論從其自身發展而言，抑或是從對存量不動產的盤活作用而言，都已經發揮了重大作用，并且在未來能夠發揮更大的作用。

21世紀：在試點三年后，處于起步階段的基礎設施REITs走到十字路口，基于基礎設施REITs對盤活地方存量資產、降低債務負擔的重任，接下來改革措施主要包括哪些方面？

喬遠：我國REITs的發展經歷了從探索研究，類REITs、再到公募REITs、最后發展到完善期四大階段。換言之，試點三年后的基礎設施REITs可以說已經歷了前述三個階段，目前處于完善期。而對于處于完善期的REITs，改革措施是必須且有必要的，我個人認為，主要可以包括以下四個方面：

第一，系統構建符合REITs特點的制度安排，以完善的規則體系保障市場建設。試點階段采用的“公募基金+ABS”的模式，是立足國內法律環境和現實需求下務實可行的方案。從短期來看，應及時總結試點經驗，系統構建REITs市場發行、交易、信息披露、監督管理等方面的監管框架，持續完善產品定位、管理模式、稅收優惠等相關法律法規和配套制度。而從中長期來看，應立足我國國情并借鑒他國經驗，加快推動專門立法，穩步增強REITs市場廣度、深度，推動REITs市場高質量發展。

第二，以注冊制的理念促進市場主體發揮主導作用，嚴格遵循以信息披露為中心，以投資者需求為導向，充分披露與投資者投資決策密切相關的重要信息。研究完善相關發行和交易機制，激發市場活力，維護市場平穩運行。

第三，我個人認為，進一步優化REITs市場發展的政策環境也是未來改革必不可少的內容，應當建立能夠統籌協調且能給予Reits必要政策支持的綜合機制。形成以制度為依托，市場為導向，政府為引導形成良性循環。

第四，從REITs產品自身而言，可以豐富完善其類型。根據現在世界成熟市場的REITs發展經驗，基于投資對象的不同，REITs可劃分為權益型、抵押型和混合型三種。

目前成熟市場上公募REITs主要包括權益型及抵押型兩種，其中權益型占據公募REITs市場超九成的份額。權益型REITs涉及的范圍相當廣泛，包括各類地產的開發和租賃,并提供相關的物業管理服務，主要特點在于其必須自己收購和開發房地產，并將其納入投資組合中進行管理，而不是像其他房地產公司那樣完成開發后即可出售。

抵押型REITs的功能相當于金融中介,將其募集的資金用于房地產抵押貸款或購買抵押證券。投資收益主要來源于發放抵押貸款收取的手續費、抵押貸款利息以及通過發放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產的部分租金和增值收益。通常來說，抵押型REITs的投資收益是低于權益型REITs的。但由于抵押型Reits不直接參與房地產經營，因此風險也低于權益型REITs，而且投資者無法參與房地產的經營管理。

混合型REITs是上述兩種REITs的混合體，其既可以投資經營房地產，也可以進行房地產抵押貸款業務，兩者投資比重則由信托經理人依據市場景氣度與利率變動情況等進行調整。從改革的角度看，我國REITs市場在未來一段時間內的成熟發展過程中，可以以投資者需求為導向，在現有產品類型的基礎上，繼續探索、豐富REITs的類型、以完善市場供給。

REITs立法的主要內容與稅收立法密切相關

21世紀：當前，在政策部門推動下，重點地區綜合推動機制正在完善，統籌協調解決REITs涉及各類問題。同時，REITs的立法工作也加快推進，其立法的主要內容以及對行業發展的影響？

喬遠：我國沒有專門的REITs立法，現有法律體系與REITs也并不完全配套。相關的法律包括公司法、證券法、證券投資基金法、稅法等等。REITs的立法工作，在我個人看來，應當在近些年不斷積累的經驗之上，形成一套與REITs交易架構契合的法律體系。此外，基于當下REITs市場的蓬勃發展的現狀，立法也應當從功能性的角度，來匹配REITs的發展。

REITs立法的主要內容必然與稅收立法密切相關。這主要是因為稅收優惠是REITs的核心內容之一。REITs所依托的不動產交易，在各個環節的稅務都較為繁重，同時牽涉的納稅主體也非常多，各類稅種和高額賦稅也因此成為REITs設立的挑戰之一。

在我國，REITs的設立可能面臨的稅收有三個層面的賦稅：首先，在標的資產重組過程中的增值稅及附加稅、所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅等；其次，在標的資產運營過程中，產品層面的增值稅及所得稅。如果是通過項目公司持有標的，則項目公司層面也將面臨增值稅、房產稅、印花稅、所得稅等；第三，投資者層面的所得稅。由于REITs參與方較多，架構較為復雜，容易面臨多重繳稅的問題，如果費用過高，則會降低產業方參與REITs的熱情，且在收益層面對投資人的吸引力也會下降。因此公募REITs的發展，將深度綁定稅法，乃至未來可能出臺的特別稅收政策。

相較之下，成熟市場，例如美國的REITs市場配套稅法較為完備。美國在稅法的框架下，為REITs制定了多項特定優惠政策，甚至可以說，稅法保障和稅收優惠是REITs在美國得以快速發展的最重要的原因之一。

我個人認為，美國稅收立法方面的成熟經驗，我國可以根據咱們自身REITs市場實際發展狀況進行選擇性的借鑒。一方面設定好REITs的最低收益組成比例及收益分配比例要求，另一方面在稅賦層面落實好“稅收中性”原則。其次，在轉讓階段，可以在國家鼓勵的領域有針對性的給予稅收優惠，以刺激REITs在該領域的使用和發展。最后，對于基礎設施及PPP項目，可探討對其財政付費類的收入進行稅收豁免，以加強項目的現金流。

除此之外，可以考慮對《基金法》等相關金融法律以及其他法律規范作出一定程度的修改。立法工作需要關注的重點，應當在于形成協同有效、體系完備的法律制度框架及體系，以更好地帶動行業發展。并且對于可能產生的問題盡力做到于法有據，以法治化的道路穩定市場信心，防止信心波動造成市場不穩以帶來可能產生的金融風險。

制度體系的相對不健全制約REITs發展

21世紀：近日，國家發改委《做好REITs項目申報通知》與證監會《推進REITs常態化發行通知》先后下發，為推進REITs常態化發行，完善了基礎制度和監管安排。在拓寬試點項目方面，公募REITs試點項目范圍進一步拓展至消費基礎設施領域，業界認為是商業不動產的首次公募REITs試水，此次兩部委聯合發文對市場的影響？

喬遠：消費基礎設施首次被納入REITs是一項重磅政策，落地即釋放出積極的信號。國內此前試點的REITs的底層資產主要是基礎設施。而在消費基礎設施領域，我國目前有著龐大的、高達數十億平方米的商業地產物業，其中有大量優質的自持物業，整體價值以數萬億計。

國內商業企業（包括商管企業等）過去參與REITs通過兩種方式：一是赴新交所或者港交所發行REITs或注入已發行REITs中；二是在國內發行類REITs。但這兩個渠道在當時并不通暢，所以這部分資產變成了所謂的“沉睡的資產”。

國內新增購物中心、百貨商場投資金額高且建設期較長。本次國家發改委與證監會先后下發的文件都明確提及，將消費基礎設施納入REITs，將利好國內龐大的商業資產實現流通，尤其對于頭部百貨和商管公司現有問題的解決具有重大意義。針對投資擴張慢，資金壓力大，資金回收期較長的問題，發行REITs可增強資本實力，降低資金壓力，并有利于回收資金用于新的商業項目建設。

對于目前重資產發展模式下，資產沒有較好的退出渠道的現狀，發行REITs可以使資產模式向輕資產模式轉變，底層資產得到有效盤活。

另外，對于部分商場存在老舊、新消費場景缺失，對年輕一代吸引力不足，易受到電商沖擊這樣的問題，發行REITs加大資本性改造投入，有利于改善商場條件，創新消費場景，例如網紅業態、新式餐飲茶飲及更多娛樂業態等，滿足年輕一代以及家庭消費者的一站式采購及休閑娛樂的需求。

除此之外，在企業正常經營管理方面，發行REITs可改善現金流、資產負債率等指標；長期來看，權益人因仍持有一定比例基金份額，也將繼續受惠。而且由于REITs存在著可盤活存量資產、增強資本能力、可利用回收資金用于新的商業項目建設這樣的特性，因此亦可以形成投資的良性循環，有利于運營管理能力強的龍頭公司實現經營擴張。總體而言，通過發行消費基礎領域REITs，可以充實商業地產資金池的容量，從而提振市場整體信息，并在利于自身發展的同時，給相鄰產業行業帶來利好。

21世紀：目前發行的公募REITs資產類型，包括了生態保護、能源、交通、園區、倉儲物流、保障性租賃住房這六大類，那么跟成熟市場比，我國做公募REITs還可以在那些領域擴圍，時機是否成熟？還存在哪些障礙？

喬遠：以上交所和深交所正式發布REITs業務配套規則的2021年為限，全年全球上市的REITs總市值約2.5萬億美元，美國占比近一半。全球共有43個國家或地區建立了REITs制度，共有865家上市REITs，總市值達2.5萬億美元，其中主要分北美、歐洲及亞太三大市場，美國占比約60%。

此外日本、澳大利亞、英國等國也有發行較多的REITs產品。在成熟市場中，早期REITs投資的資產類型主要為各類房地產，包括寫字樓、商業地產、工業地產、倉儲物流、酒店公寓等，之后逐漸拓展到醫療養老、城市服務、數據中心、體育休閑、劇院、交通、電力、無線通訊、農林、監獄、軍事基地、教科文衛等領域。未來我國公募REITs可以在上述領域中根據自身發展情況選擇擴圍的方向。

就領域擴圍的時機和阻礙而言，參考成熟市場可以發現一些規律性的經驗。1991年以來，美國《稅收改革法案》從制度上給予了REITs稅收優惠，加之美國房地產行業的繁榮，通過REITs進行融資、盤活資產，提高資金周轉率的優勢開始顯現，美國REITs市場迎來了大規模增長。而在后亞洲金融危機時期（也即1998年到2007），全球主要發達國家和地區在陸續推出REITs之后，金融危機對亞太主要市場帶來了較大沖擊，一些國家的不動產市場陷入低迷，于是日本、新加坡、中國香港等亞太主要市場陸續推出REITs相關政策規則，使得REITs在亞太市場獲得了發展。而在后次貸危機時期（也即2008至今），美國房地產市場受到極大沖擊，REITs出現大幅回撤，總市值降低大概38.57%。但是隨后得到迅速恢復，并出現了長達十年的連續上漲。在這一時期REITs市場的發展開始由發達國家逐漸擴展到發展中國家，中東、東南亞地區部分國家也紛紛出臺REITs制度。綜上認為，領域擴圍的時機和阻礙，從歷史上看是一體兩面，并且是并存的。參考世界REITs的發展趨勢可以看到，REITs在一國的生根發芽和不斷完善是必然的，尤其是對于市場體量巨大的我國而言，當下受各方面因素影響，經濟下行壓力較大，但同時也是完善我們自身制度的好時機。

制約REITs發展的重要挑戰仍然是制度體系的相對不健全，所以仍應當加強對相關法治體系的完善，正視市場風險波動的同時運用制度手段防范化解系統性金融風險。

21世紀：一份來自北大光華管理學院的研究報告測算，中國基礎設施存量規模超過百萬億，如果將1%進行證券化，就可以撐起一個萬億規模的基礎設施REITs市場，我國基礎設施REITs，市場前景如何？

喬遠：首先通過與成熟市場的比較可以發現，我國基礎設施REITs的市場潛力是巨大的。以2021年的數據為例，美國REITs的個數達到239個，REITs總市值14296.3億美元REITs規模占比達到68.7%；中國香港REITs個數為11個，REITs總市值為253.8億美元，市場占比達到1.2%。比較而言，我國目前市場的體量以及基礎設施存量，和成熟市場相比，仍然具有相當大的市場潛力。

而且由于我國的社融主要依托之一在于基建與地產，在當前“房住不炒”的定位下，基建是“寬信用”的重要抓手之一。而基建公募REITs作為權益型融資工具，可以通過盤活存量資產的形式提供基建資金邊際增量；并且，Reits可以通過引導項目投資商預期，長遠看可以降低投資商債務壓力、加快其權益資金回收。并且當前國家對更好利用REITs有很強的政策支持，所以我個人認為，我國基礎設施REITs市場的前景總體上是明顯向好的。

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